Jak czytać cenę? Część IV: Efektywność rynku

Maciej Halikowski
Wiemy więc, że cena na giełdzie jest mechanizmem, który reklamuje aktywa, chcąc skojarzyć ze sobą dwie strony transakcji i może znajdować się w balansie - równowadze popytu i podaży, jak i w dysbalansie. Wiemy też, że, przynajmniej teoretycznie, Market Makerzy mają za zadanie tworzenie rynku w taki sposób, by zapewnić mu stabilność i dać możliwość zawarcia transakcji zainteresowanym podmiotom. Sprzedają "płynność", czyli możliwość realizacji zamierzenia w postaci kupna lub sprzedaży. Takie zamierzenie wynika z kolei z wierzeń uczestników rynku, a wierzenia te wykształciły się na podstawie dostępnych na temat danego aktywa, informacji.
Artykuł, który czytasz, jest fragmentem darmowego e-booka pt. Jak Czytać Cenę?: Podręcznik Spekulanta, który w całości ukaże się w momencie publikacji ostatniej części serii. Projekt ten jest niejako kontrą dla rosnącej popularności płatnych szkoleń i zakłada wzbogacenie polskiej sceny tradingowej o wiedzę, której ta dotychczas nie pokrywała w podobnej formie (włączając w to Auction Market Theory, praktyczne zastosowanie Metody Wyckoff'a czy analizę statystyczną). Przekazywane informacje są uniwersalne i mogą zostać wykorzystane na dowolnym rynku, włączając Forex, kryptowaluty czy rynki akcyjne. Inne artykuły z tej serii: Treści dodatkowe:

Efektywność rynku

W pierwszej części wspominałem o Betfair. Był to system złożony z żyjących motylim życiem, mało płynnych rynków zakładów na wydarzenia sportowe. Ze względu na brak Market Makera w rozumieniu rynków finansowych, Order Book bywał "dziurawy" jak ser szwajcarski, przez co ktoś, kto szybko zaadaptował się do warunków i umiał logicznie myśleć, mógł osiągać tam regularne zyski.

Drabinka Depth of Market w programie Geek’s Toy, z którego korzystałem na Betfair. Jak widzisz, narzędzie nie różni się wiele od tego, które tłumaczyliśmy wcześniej. Powinieneś zauważyć tu cenę oraz kolumny Bid-Ask (tutaj: Back-Lay), zawierające pasywne oferty kupna/sprzedaży. Źródło: //mikecruickshank.com

Poza scalpingiem, czyli zarabianiu na niewielkich różnicach cen, wykorzystującym niską płynność, szukałem także różnic kursowych. Mieliśmy pewną informację, czyli tutaj - kurs u największych bukmacherów, takich jak Pinnacle, a następnie - porównywaliśmy go z kursem na to samo zdarzenie na Betfair. Wierz lub nie - jeśli udało nam się znaleźć rozbieżność, użytkownicy giełdy byli na tyle opieszali, że bez wielkich problemów mogłem np. kupić zbyt tani względem Pinnacle, zakład, rano, odsprzedać go komuś wyżej wieczorem, tuż przed startem zdarzenia, gdy obroty znacząco wzrosły i zarobić na różnicy cen. Mieliśmy tam też odpowiednik "news tradingu" w postaci informacji o kontuzjach kluczowych graczy i tym podobnych. Zarabianie pieniędzy umożliwiał nam fakt, że w momencie kupna/sprzedaży zakładu, jego kurs nie odzwierciedlał wszystkich dostępnych informacji na temat zdarzenia. Wszystko to jest oczywiście uproszczeniem, ponieważ większość i na tej giełdzie ponosiła straty. Dlatego ja i inni amatorzy spekulacji z forum, na którym się udzielałem, mimo wszystko, wciąż uważaliśmy Betfair za rynek trudny. Tak naprawdę, Betfair był najprostszym rynkiem, z jakim miałem do czynienia, właśnie ze względu na jego niedoskonałość. Częstotliwość handlu była tam relatywnie niska, przy bardzo ograniczonej płynności.

Trader poinformowany vs trader niepoinformowany

Teraz wyobraź sobie, że zamiast zakładów, mamy pewien rynek finansowy. Niech będzie to rynek A. Mamy też rynek B, który jest pozytywnie skorelowany z rynkiem A, czyli ceny na nim rosną, gdy rosną ceny na rynku A. Taki model przedstawia powyższy schemat. Żeby go zrozumieć, podzielimy traderów na dwie grupy:
  • Traderów poinformowanych - dysponujących dużą siłą nabywczą i zdolnych do poruszania ceną. Metody tej grupy spekulantów i inwestorów, obejmują m.in. analizę statystyczną, makroekonomiczną i analizę wolumenu. Trader poinformowany ma nad traderem niepoinformowanym przewagę informacyjną i technologiczną
  • Traderów niepoinformowanych - dysponujących relatywnie dużą (zależnie od rynku), jednak rozproszoną siłą nabywczą (przykładem skumulowania tej siły jest short squeeze z rynku GameStop). Załóżmy, że trader niepoinformowany korzysta przede wszystkim z news feed'ów typu MyFxBook, Koyfin czy analizy technicznej.
Po lewej stronie powyższej grafiki widzimy źródło informacji. Trader poinformowany dysponuje środkami, które pozwalają mu na jak najszybsze dotarcie do tego źródła. Wewnątrz grupy, trader ten rywalizuje z innymi poinformowanymi uczestnikami, co tylko podnosi poprzeczkę reszcie rynku. Jego algorytmy stosują też arbitraż, szukając rozbieżności cen między rynkami A i B oraz wykorzystują je, by zarabiać w krótkim terminie. Jednocześnie, "krótki termin" nie oznacza dni czy godzin. Oznacza minuty, sekundy lub ułamki sekund. Powiedzmy, że źródło informacji na naszym schemacie, udostępniło dane, które miały pozytywnie wpłynąć na ceny instrumentów A i B. Na końcu tego łańcucha stoimy my, czyli traderzy niepoinformowani. Informacja w końcu dociera i do nas, więc podejmujemy decyzję kupna instrumentu A lub B. To logiczne, prawda? Dane były pozytywne, więc cena powinna wzrosnąć? Nie - cena już wzrosła tyle, ile miała wzrosnąć i w momencie otwarcia naszej pozycji, uwzględnia nowe dane.  Trader poinformowany dotarł do nich dużo wcześniej i już zdążył zawrzeć transakcje na ich podstawie. Nie możemy liczyć też na arbitraż, ponieważ nie dysponujemy odpowiednią technologią.  W powyższym modelu, by osiągnąć zysk w krótszym terminie, musielibyśmy po prostu znać treść nowych wiadomości, zanim te dotrą do tradera poinformowanego, czyli w gruncie rzeczy - przewidzieć przyszłość. System jest niemal doskonały, a cena w każdym momencie odzwierciedla wszystkie informacje dotyczące instrumentu, dlatego nigdy nie jest on tani lub drogi. Kosztuje tyle, ile powinien kosztować. Model ten jest delikatnie inspirowany Hipotezą Rynku Efektywnego i przedstawia scenariusz, w którym pokonanie rynku jest niemożliwe. Najlepsze, co możemy zrobić, to otworzyć pozycje długie na kilku indeksach, a następnie trzymać je w portfelu latami, patrząc, jak nasz zysk rośnie wraz z gospodarką.

Musisz przyjąć, że rynek nie jest efektywny

W przedstawionym przykładzie, rynek nie ma "pamięci", przez co przeszłe wahania cen i informacje nie wpływają na przyszłość. Na Betfair, mieliśmy pewną daną, którą następnie, rynek wliczał w kurs. Uczestnicy rynku byli relatywnie powolni, więc wliczanie było pewnym procesem, a czas od momentu publikacji informacji, do jej "przetrawienia", był oknem, którego potrzebowaliśmy, by osiągnąć zysk. Jeśli to okno jest niedostrzegalne dla przeciętnego człowieka, ponieważ rynek natychmiast adaptuje się do danych fundamentalnych, droga ceny jest z naszej perspektywy kompletnie przypadkowa. Ta przypadkowość to problem przede wszystkim dla nas, jako traderów. Jest jednak pozytywna, jeśli spojrzymy na nią pod innym kątem - gdy chcesz kupić lub sprzedać aktywa, nie masz z tym problemu. Nie musisz powoli budować pozycji godzinami, dniami lub nawet tygodniami. Twoim zamierzeniem jest kupno aktywów i możesz to zrobić. Z tej perspektywy to rynek idealny, ze względu na łatwość realizacji zamierzeń jego uczestników. Na tym etapie mamy złą i dobrą wiadomość. Zaczynając od tej pierwszej - rynek efektywny wciąż jest jedną z najbardziej respektowanych hipotez w środowisku ekonomistów. Dobre wieści to takie, że jeśli spędzisz trochę czasu na rynku finansowym, powinieneś dojść do wniosku, że założenia "rynku efektywnego" są absurdalne. Między innymi z powodów, o których mówił John Burbank w poniższym cytacie:
Gdy poszedłem do szkoły biznesowej w Stanford i nie byłem inwestorem, widziałem wszystkich tych doktorów finansów, którzy powtarzali to samo - 'hipoteza rynku efektywnego' - wszystkie informacje już są wliczone w cenę. Instynktownie wiedziałem, że to błąd. Jakim cudem każdy uczestnik rynku miałby reprezentować ten sam poziom inteligencji, ten sam profil ryzyka? I jak ktoś mógłby przetrawić wszystkie te informacje?
Z hipotezy otwarcie kpił Warren Buffet, mówiąc: "gdyby rynek był efektywny, byłbym żebrakiem". Nie zgadzali się z nią także George Soros, Charlie Munger i długa lista innych uczestników rynku. Poruszam ten temat, ponieważ jest to bodajże najważniejszy punkt w procesie nauki. Jeśli chcesz zajmować się tradingiem i tym samym - zyskać swój Edge, musisz wierzyć, że rynek jest nieefektywny i uznać, że ekonomiści forsujący hipotezę efektywności to po prostu teoretycy, którzy nie umieją zarabiać na nim pieniędzy. Jeśli jednak zdecydujesz się zgłębić ten temat i dojdziesz do wniosku, że rynek najprawdopodobniej jest efektywny, będzie to koniec drogi, ponieważ nad takim rynkiem nie da się zyskać przewagi.
Ciekawostka: Eugene Fama, na którego pracach opiera się hipoteza rynku efektywnego, wyróżniał trzy typy efektywności rynku: słabą, półsilną i silną. Każda z nich wyklucza możliwość osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z pomocą analizy technicznej.  Co ciekawe, sam Fama zdawał sobie sprawę, że jego hipoteza jest... tylko hipotezą, mówiąc, że efektywność rynku jest:
"... ledwie ideałem, do którego realny rynek może się jedynie zbliżyć. Praca empiryczna może tylko zbadać, jak daleko lub blisko od tego ideału znajduje się dany rynek".
Mowa oczywiście o długim terminie, przy czym założenie, że będziemy w stanie konsekwentnie zarabiać na nim w krótkim terminie, jest po prostu szaleństwem. Stąd wynika konieczna ignorancja, ponieważ będziemy powoływać się na te treści, które podważają hipotezę rynku efektywnego. Jedną z nich jest dokument "How Markets Slowly Digest Changes in Supply and Demand", autorstwa Jean-Philippe Bouchauda, J. Doyne Farmera i Fabrizio Lillo, związanych m.in. z finansami i technologią we Francji, Włoszech i USA. Jak mówią jego autorzy:
Hipoteza rynku efektywnego, zgodnie z którą ceny aktywów powinny kształtować się zgodnie z zasadami błądzenia losowego i tym samym - nie mieć "pamięci", przez dekady była dominującym paradygmatem w ekonomii. Jednakże dostępne, empiryczne dowody są raczej mieszane. Mandelbrot (1972), Greene and Fielitz (1977), Booth (1982), Helms (1984), Caporale (2014), Mynhardt (2014) pośród wielu innych, dostarczyli dowody na długotrwałą pamięć rynków finansowych. Dla kontrastu - Lo (1991), Jacobsen (1995), Berg i Lyhagen (1998), Crato and Ray (2000), Battern (2005) oraz Serletis i Rosenberg (2007), nie znaleźli takiego potwierdzenia. Możliwy powód takich różnic może wynikać z tego, że poziom "konsekwencji" [rynku], może zmieniać się z czasem, jak twierdzili Corazza i Mallaris (2002), Glenn (2007) i inni.

Jak rynek wlicza "przyszłość" w ceny instrumentów

Odrzucenie ewentualnej efektywności rynku jest więc poniekąd uzasadnione - to tylko hipoteza i jeśli ktoś z pełnym przekonaniem stwierdza, że "wszystkie informacje są wliczone w cenę", zwyczajnie się myli. Zakładamy więc, że rynek ma pamięć, a historia ceny ma znaczenie. Jednocześnie, mimo wszystko odrzucimy klasyczną analizę techniczną, ponieważ jej założenia nie są w stanie wygenerować zysków w dłuższym terminie. Zanim wyjaśnimy dlaczego tak jest, musimy odpowiedzieć na jeszcze jedno, ważne pytanie:

Jakie informacje wliczane są w ceny instrumentów? 

W tym celu skorzystam z prostego przykładu. Dnia 4 kwietnia na stronie ForexRev opublikowałem artykuł pt. "Bitcoin bez szans na wzrost? MakroPrzegląd #1/4 kwiecień". Była to kolejna część cyklu krótkich przeglądów świeżych informacji makroekonomicznych, przy czym od wielu tygodni, każdy z odcinków podkreślał jedną narrację, skupioną wokół inflacji, zmiany polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych, groźby recesji i kryzysu wywołanego wojną na Ukrainie. Ta część zapadła mi w pamięć, ze względu na komentarz, który otrzymała:
Recesja? Kto napisał te wypociny! Spółki amerykańskie zaliczają kolejną wzrostową sesję!
Przegląd został opublikowany 4 kwietnia, a sytuacja na rynkach Bitcoina i indeksu S&P500 rozwinęła się od tamtego momentu tak, jak widać poniżej. Kolejna ciekawa wypowiedź, była losowym pytaniem z grupy Trading Jam Session. Jej autor, po wybuchu wojny na Ukrainie, zauważył, że wzrosty na rynku ropy naftowej chwilowo ustały. Brzmiała ona mniej więcej tak:
Ropa miała rosnąć w razie wybuchu wojny i co? I nic! Inwestorzy znudzili się rynkiem i cena przestała piąć się w górę!
Oba komentarze były podręcznikowymi przykładami niezrozumienia funkcjonowania rynku i tego, co powtarzamy od początku materiału, czyli:

Rynek jest ogółem wierzeń jego uczestników

Autor pierwszej wypowiedzi prawdopodobnie zakładał, że rynek potrzebuje twardego dowodu na recesję i skoro dziś giełda zamknęła sesję na plusie, nie ma zamiaru spadać. Autor wypowiedzi drugiej - że rynek ropy naftowej czekał na wybuch wojny, by podnieść ceny. W rzeczywistości rynek wlicza w ceny instrumentów najbardziej prawdopodobny rozwój wydarzeń. Przed wojną na Ukrainie powszechnie uważano, że jej wybuch jest bardzo realny, dlatego ceny ropy rosły na wiele tygodni przed rzeczywistą agresją Putina (nie tylko ze względu na groźbę wojny, jednak w tym przypadku to bez znaczenia).

Doniesienie agencji Reuters o wzrostach na rynku ropy naftowej - wpis opublikowano 14 lutego 2022 roku - na 10 dni przed rosyjskim atakiem.

Jeśli chodzi o recesję - rekordowa inflacja w Stanach Zjednoczonych i konieczność agresywnego cyklu podwyżek stóp procentowych FED-u, w celu zahamowania tej inflacji, były wliczane w ceny jeszcze przed pierwszą podwyżką. Dlaczego? Ze względu na strach - żaden inwestor nie chce być tym, który jako ostatni "zgasi światło", zostając z portfelem pełnym aktywów generujących rekordowe straty.
Ciekawostka Częścią analizy fundamentalnej jest tzw. news trading, czyli handel z wykorzystaniem świeżych informacji makroekonomicznych. Taki styl spekulacji w klasycznej formie rzadko kiedy się opłaca i przeważnie nie ma żadnego sensu, ponieważ rynki jeszcze przed publikacją newsa, wliczają w ceny tzw. konsensus, czyli jego najbardziej prawdopodobną treść. Dodatkowo, wiąże się z podwyższonym ryzykiem, ze względu na odcięcie płynności przez Market Makerów, o którym mówiliśmy w części II. 
Pamiętaj więc - rynek jest ogółem informacji, wśród których, obok faktów, znajdziemy też hipotezy czy plotki. Nie potrzebuje prezydenta Stanów Zjednoczonych, krzyczącego: "Uwaga! Oficjalnie zarządzam recesję!", by bać się recesji. Nie potrzebuje huku bomb, by rozpoznać ryzyko konfliktu, widząc dywizje pancerne gromadzące się pod ukraińską granicą.   Czytaj poprzedni: Część III: Wprowadzenie do Auction Market Theory

Czytaj dalej: Część V: Analiza techniczna – finansowa magia voodoo

Komentarze

Powiązane poradniki

Jak czytać cenę? Część III: Wprowadzenie do Auction Market Theory

Jak czytać cenę? Część V: Analiza techniczna – finansowa magia voodoo

Ranking giełd